天同基金:沪东重机价值分析报告 建议减持

沪东重机价值分析报告

评级变化：首次评级　　　　 评级：减持

分析日期：2004年5月28日　　当前股价：8.58元　　合理估值：7.5元

内容提要

公司概况：公司是国内最大的低速柴油机生产企业，国内市场占有率排名第一，全球排名第六。公司地处上海，上海今后将成为全球造船中心之一。

行业简介：2002年开始，受国际航运拉动，造船订单增长，中国出现了造船热。今后，世界造船仍将继续向中国转移。这给公司发展提供了良好的市场。

经营情况：公司前三年的业绩增长主要来产品价格上升和产能增长，其中价格上升因素占到70%，产能增加占30%。公司2004年造机62台，达到近100万马力，公司现有生产能力很难有更大提高，两年内公司没有新的产能投放。

主要风险：计划募集资金投资临港基地，目前进展很慢，预计2007年投产有较大不确定性。公司在与国内另外两家造机企业的竞争中，没有绝对优势，例如，所造柴油机的最大马力低于大连造机。预测今后很长时间是三家共同发展的局面。

业绩预测：2005年第一季度的业绩同比增长226%，超出预期，公司一季度造机16台，产能并没有大幅增加。公司称钢材价格上涨影响滞后，公司计入产品成本的钢材价格仍较低。预测2005年每股收益可达到0.50元。

估值:沪东重机与深中集和振华港机这三家公司都受国际航运市场影响，如果国际航运市场景气度下降，这三家公司都要受负面影响，因此可以将这三家公司列为同一板块。相比之下，中集和振华连续多年保持稳定的增长，而沪东重机曾经ST；中集和振华具有市场上的相对定价权，他们两家都是全球业内最大的公司，而沪东没有绝对竞争优势；第三，沪东重机的独立性不强，而中集和振华都是完全独立竞争的市场主体。因此，沪东重机的市盈率应低于中集和振华。目前市盈率振华港机15.6倍，中集6.3倍，沪东重机21.5倍。由于沪东重机2005年业绩仍处于上升期，15倍市盈率为合理估值，公司合理估值是7.5元。

一、中国造船业的发展给沪东重机提供发展空间

国际航运BDI指数在2004年达到高点5700点，2005年5月落到4000点。国际航运从2002年持续景气，从2002年到2005年随着航运的景气，各大船公司加大运力投放，预计2006年国际海运运力投放达到是最高峰。

航运业的持续景气造成了中国造船的造船热。中国造船业近三年来发展很快，2003年造船605万吨，2004年造船855万吨，2005年造船将达到1000万吨。

造船业具有劳动力密集性产业的特点，需要大批熟练工人，而且劳动强度大，中国大型造船企业的职工达到1万人左右，比如和钢铁行业相比，1亿元造船产值所需要的劳动力是1亿元钢铁产值所要劳动力的4倍。今后国际造船业将沿日---韩---中梯度转移，而且1999年韩国已经取代日本成为世界第一大造船大国。今后，国际造船由韩国向中国转移不可避免。

20世纪90年代中国船舶工业进入高速增长阶段，年均增长率为24.4％，世界平均增长率为5.1％。我国造船业占世界造船总量的份额从1990年的2.5％起逐步提升，从1990年的40.4万吨到1995年的184万吨，份额提高到5.3％，名次前进到第3位，2000年更是达到346.26万吨，占世界总量的6.4％。到2004年，承接新船订单超过1700万载重吨，手持船舶订单达到3700万载重吨，约占世界市场份额的17％，造船完工达850多万载重吨，约占世界份额约14％。

迄今为止，中国的造船总量已连续10多年居世界第三。排名第一和第二的是韩国和日本。随着外高桥、南通中远川崎等一批新建企业能力的形成，以及大连新船重工、沪东中华、大连船舶重工、江苏新世纪等船厂大坞工程的扩建投产，我国造船能力和造船产量都登上了一个新的台阶。2005年5月，投资２６亿元的山海关造船重工有限公司计划到２００８年建成一个百万吨级造船基地。根据国防科工委的发展规划，今后我国要大力发展造船业，到2015年，中国要成为世界第一大造船大国。

二、沪东重机生产经营的独立性有待提高

沪东重机是由原沪东船厂和上海船厂的柴油机分厂合并上市组建。船舶柴油机的市场相对单一，主要是为船船配套提供动力。沪东重机具有国企上市的特点，资产剥离，合并上市。

2004年沪东中华造船集团成为中国第一家年造船总量达到100万吨的企业，百万吨级的造船企业属国际造船一流大企业，在当今世界只有10家左右。22004年“沪东中华”已经造船26艘，总吨位比去年提高35%，占全国造船总量的25%以上。

公司在发展的过程中要面临许多国企都要碰到的问题，如减员，沪东重机上船子公司的搬迁分流员工占原在岗员工总数的29%；外包工减少了21.15%；中层以上干部精简近一半，科级干部减少了1/3。据了解，公司每年须为内退职工支付约800万元。另外，上市公司的经营独立性不强，例如，沪东重机当初被ST的一个主要原因是是天津造船厂宣布破产导致公司坏帐。而这笔业务据公司董秘解释就是由于当时公司业务受到中船总行政干预所至。而中船总已经和沪东重机关系很远，他是沪东船厂的唯一股东。

三、大型船用柴油机的生产销售模式和竞争格局

沪东重机生产的大型柴油机超过2万马力，平均销售价格在700万元。大型设备通常是定单生产，而且主要是随船生产，很少有单机生产。通常先有船单，即签订了造船合同，再由船公司与造机厂签订造机合同，然后，造机厂按照常合同中规定的日期交货。通常，在签订造船合同时，船东指定所造机型，但是船东不指定由哪一家造机厂生产船机。在船机领域，在全球有两家公司提供柴油机设计技术，大体上，所有的柴油机机型都出自这两家公司，造机企业不会进行机型的开发。这两家公司通过特许授权允许造机厂生厂某一机型。

根据不同机型，柴油机生产周期为6个月左右。从签订合同到最后交机一般要历时一年，船机的生产销售周期较长，通常可以根据手持订单来预测未来一到两年的生产经营情况。

沪东重机的低速船用柴油机产品主要供应关联公司中国船舶工业总公司下属外高桥、沪东造船集团、江南造船集团、广船国际等。2003年完成56万千瓦75万马，预计2004年2005年分别达到95万马力和110万马力。

现在，我国造船和低速大马力船用柴油机产量己居世界第三，部分船舶设计已经自主创新，关键船用配套设备实现更新换代和替代进口。

国内有10多家造船用柴油机类企业，规模较大仅有前三家，其中第一大船用柴油机厂－沪东重机当前的主导产品集中在7000马力与3万马力之间，目前年产能约为100万马力，第二大船用柴油机厂－大连船用柴油机厂当前的主导产品集中在3000马力与1.5万马力之间，目前年产能约为35万马力，第三大船用柴油机厂－宜昌船用柴油机厂当前的主导产品集中在3000马力以下，目前年产能约为10万马力。其他船用柴油机厂的单机功率更低，主要是渔船。

四、公司没有获取超额利润的能力

在行业低迷时沪东重机曾经是一只丑小鸭。自2001年4月11日，因连续两年亏损，沪东重机受到上海证券交易所特别处理。2000年10月，控股公司对沪东重机领导班子进行了调整。新班子上任后，围绕扭亏摘帽的工作目标，调整产品结构，强化内部管理，推进技术创新，积极拓展市场，该公司生产经营迅速恢复良性运行。

2001年，该公司生产低速柴油机58台、75万马力，产量创历史新高。经大华会计事务所审计，该公司2O01年度实现净利润1213.44万元，每股业绩0．05元，每股净资产为1．95元。2002-5-12日前摘掉ST帽子，恢复“沪东重机”简称。

可见，在2001年公司产量就达到了75万马力，比2002年71万马力还要高出4万马力，公司近四年产量增加并不明显，但业绩增长很快，主要原因是由于下游行业的景气上升，导致产品价格大幅度上升。柴油机价格由03年初的135美元/马力上升到目前的210美元/马力左右，单位马力价格涨幅超过50%。总之，公司没有获取超额利润的能力。

五、人民币升值影响有滞后效应

虽然公司配套的船舶50%以上是出口，但公司与船厂的合同定价结算都是按人民币，因此，公司不会直接经受人民币升值影响，而且有利于降低进口曲轴成本。但由于出口船舶是用外币结算，人民币升值将对造船业造成不利影响。不过，由于生产销售周期长达一年的影响，人民币升值的影响要在1年以后才会影响到公司的经营业绩。

六、临港基地的建设还没有正式启动

公司计划配股，将募集资金主要用于建设临港造机基地，这个基地设计生产能力100万马力，计划2007年每一期投产，这个项目是配套中国2015年成为第一大造船大国的战略规划而立项。公司公告，这个项目由三方合资，沪东重机出资51%，另外两家是中船公司，即沪东中华的国有股东，另一家是日本三井。据了解，公司已出资3000万元获得了南汇临港地区600亩土地。但目前公司还没有就此项目与日本三井签订正式合同，另外据公司董秘介绍，如果没有配股募资，公司将自筹资金。根据目前进程，2007年顺利投产存在很大的不确定性。

七、造船景气导致公司2005年业绩仍大幅度上升

沪东重机2004年造机62台2004年，沪东重机股份有限公司提前超额实现年初制定的目标，全年船用柴油机完工62台、95.7万马力，同比分别增长19.2％和26.3％，实现工业总产值10亿元，完成销售收入11亿元。

目前，该公司手持船用柴油机订单96台，今年计划造机突破100万马力。

沪东重机上市以来，先后投入3亿多元资金用于技术改造。目前，公司已具备8万马力单机的试车能力和年产100万马力的生产能力。该公司在中长期发展规划中，提出了“三步走”的战略，即2007年新增100万马力，2012年再增200万马力，2015年与国内外造船同步增长，年产可达400多万马力，满足国内外造船需求，沪东重机将保持国内市场60%以上的占有率，保持国内船用大功率柴油机最大产销企业这一地位。

04年销售量增长约19%，毛利率提高了四点七个百分点。根据了解这得益于行业景气度的提升而带来的产品价格的提升。造船业景气度高位运行，推动公司产品量增价升，利润大幅增长。我们了解到公司05年销售的产品单价将比04年完成的合同价格提升约40%左右，但2005年一季度的毛利率出现了下降，表明钢铁成本上升的滞后效应开始显现。

八、公司与与深中集和振华港机的比较

沪东重机，深中集和振华港机这三家公司都面向国际航运市场，如果国际航运市场景气度下降，这三家公司都要受负面影响，这是这三家公司的共同特点。因此，在进行公司板块比较分析时，可将这三家公司列为同一类公司。

相比之下，中集和振华连续多年保持稳定的增长，而沪东重机曾经ST；中集和振华具有市场上的相对定价权，他们两家都是全球业内最大的公司，而沪东没有绝对竞争优势；第三，沪东重机的独立性不强，而中集和振华都是完全独立竞争的市场主体。因此，沪东重机的市盈率应低于中集和振华。目前市盈率振华港机15.6倍，中集6.3倍，沪东重机21.5倍。由于沪东重机2005年业绩仍处于上升期，15倍市盈率为合理估值，公司合理估值是7.5元。